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　　人民幣的企穩回升引發廣泛關注。就人民幣升值的相關問題，21世紀經濟報道專訪了中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局原國際收支司司長管濤和對外經貿大學校長助理丁志杰。丁志杰主要從事國際金融方面的研究。

　　丁志杰認為，美元貶值觸發本輪人民幣升值，不過目前升值并沒有導致高估。但未來人民幣趨勢性升值尚無基礎，決定性因素在于未來經濟基本面。

　　管濤認為，現階段人民幣匯率企穩有“一石多鳥”的作用：有助于抑制恐慌性資本外流，同時改變市場對于人民幣的單邊貶值預期，并且在一定意義上擴大了國內貨幣政策的操作空間。

　　美元貶值觸發本輪升值

　　《21世紀》：人民幣匯率近期上漲的原因是什么？

　　管濤：今年人民幣匯率不僅沒有破七，反而升值5%以上，與此前一年多時間的單邊下跌形成鮮明對比。迄今為止，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”的目標取得了超預期成功。

　　今年以來，人民幣匯率止跌回升，有國內經濟趨穩、外部美元回調、中美貨幣政策差異收斂等基本面改善的原因，也有加強和改進跨境資本流動管理的因素。

　　丁志杰：本輪人民幣升值是國際外匯市場變化和中國經濟基本面向好的綜合反映。美元貶值扭轉了人民幣貶值預期，觸發本輪人民幣升值。中國經濟基本面回穩好轉是本輪人民幣升值的堅實基礎。

　　目前人民幣在特別提款權SDR中的權重為10.93%，基本和去年十月份人民幣入籃時的初始權重相當，表明人民幣在五大貨幣中處于中間位置，沒有出現明顯的升值。這從一個側面反映過去的走勢是合理的，升值并沒有導致高估。

　　進入本周，人民幣匯率升值加快。其中有補升的成分，也有升值慣性的因素。對于后者應該加以關注。目前還沒有看到央行有所動作，如果這種狀況還持續下去的話，央行是有可能動用逆周期調節因子加以調控的，以保持人民幣匯率有序平穩波動，防止大升大貶。

　　《21世紀》：逆周期因子如何影響匯率，當前逆周期因子是否會影響政策透明度？

　　丁志杰：目前人民幣匯率形成機制，無論是參考一籃子匯率還是參考上一日收盤價，都具有明顯的“向后看”的特征，存在調整時滯和慣性問題。尤其是發生趨勢性變化時，升貶轉換慢，存在轉身難的問題。

　　今年上半年美元震蕩走弱，到五月份美元指數已經跌至97下方，但是未見人民幣對美元升值。其中的一個重要原因就是已有匯率形成機制中的慣性和時滯。在這種背景下央行在五月底推出了逆周期調節因子，其作用是彌補現有機制的缺陷，推動當時人民幣由貶到升的轉變。

　　逆周期調節因子主要用于趨勢性變化發生的關鍵節點，并非是常態化的調節工具。

　　管濤：市場擔心“逆周期因子”會影響匯率政策的透明度和匯率形成的市場化。對此，央行強調只是適當過濾了外匯市場追漲殺跌的“羊群效應”，計算過程中涉及 的全部數據，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預。因此，總的來看，中間價報價機制的規則性、透明度和市場化水平得到進一步提升。

　　對于央行的上述解釋與澄清，市場或許仍會有所保留。然而，必須認清參考籃子貨幣調節只是人民幣匯率從有管理浮動走向清潔或自由浮動的過渡階段。優化中間價報價機制的重要意義在于市場培育，引導市場更多關注多邊匯率和宏觀經濟基本面變化。

　　內外因作用下的階段性升值

　　《21世紀》：持續的企穩是否意味著人民幣有趨勢性升值空間，為什么？

　　丁志杰：目前人民幣升值主要是在內外因作用下的階段性升值。由于人民幣匯率不存在明顯的低估，所以現在還看不到趨勢性升值的預期。未來經濟基本面的變化將 決定人民幣匯率的波動及其方向，升值或貶值都是正常的。人民幣匯率相對穩定，這是區別于其它貨幣的一個重要特征。

　　管濤：對未來匯率走勢不必過度解讀，也不必強求一致。外匯市場之所以較為貼近有效市場假設，就是因為參與者眾多，且市場預期不同、風險偏好各異。將來無論 證明了誰對誰錯，也都無關大雅，因為國際大投行在這個問題上也是屢屢看錯，比如被大機構持續看空的歐元實際就是今年的明星貨幣之一。

　　《21世紀》：上半年外匯儲備規模在短暫跌破3萬億美元以后持續增長，與此同時外匯占款延續下行趨勢，背離的原因是什么？

　　丁志杰：外匯儲備增加和外匯占款下降并不矛盾。這主要是由于口徑問題。外匯占款下降說明央行在外匯市場還是凈賣出外匯。外匯儲備的變動還有兩個渠道，一是 外匯儲備投資的利息收入。三萬億美元外匯儲備的利息收入也是相當可觀的。二是外匯儲備資產的匯兌損益。上半年美元對主要貨幣都處于貶值狀態，那么外匯儲備 中的非美元資產折算成美元就會有一個較大的增值。這兩部分的增加大于央行同期賣出的外匯，因此出現了上面提到的情況。

　　近期人民幣升值使得企業的結匯意愿上升，個人的購匯意愿也在下降，極有可能會出現外匯儲備和外匯占款同升的情況。

　　管濤：除了美元走弱，以及債券、股票等資產價格上漲帶來的正估值效應外，資本外流勢頭大幅緩解從根本上促使外匯儲備恢復正增長。從國際收支數據看，上半年 剔除估值影響后，交易引起的外匯儲備增加294億美元，上年同期為減少1636億美元；凈誤差與遺漏的資本凈流出規模同比下降84%。

　　降準成可能選項

　　《21世紀》：人民幣企穩甚至升值，對國內貨幣政策有何影響？

　　管濤：今年以來，隨著人民幣匯率企穩，外匯儲備止跌回升，外匯占款下降勢頭有了很大的改善，這在一定意義上擴大了國內貨幣政策的操作空間。

　　丁志杰：目前人民幣匯率升值的態勢，給貨幣政策選擇提供了更大的空間。過去大家擔心降準會給人民幣帶來貶值壓力，這種擔心不存在了。因此，通過降準的方法來釋放流動性成為可能的政策選項。這是貨幣政策回歸常態化的重要舉措，并不是所謂的大水漫灌。

　　《21世紀》：人民幣升值如何影響企業經營、居民生活，是否會致使出口不樂觀，如何應對？

　　丁志杰：由于人民幣貶值和貶值預期，去年以來企業和家庭部門都增持了不少外匯資產。現在回頭看，無論是在匯率上還是在利率上，持有外匯與持有人民幣相比都有不小的損失。因此，不能盲目跟風。

　　人民幣升值確實使出口企業的外匯收入兌換成人民幣變少了，侵蝕了部分出口企業利潤，過去延遲結匯的企業感受最為明顯。目前人民幣的匯率水平，應該說對整體 出口形勢還不會構成太大的負面影響。而且，人民幣匯率保持相對穩定，應該說對出口是有促進作用的。其實人民幣匯率的調整有一定的滯后性（主要是指當出現階 段性升貶值時，升的時候升不到位，貶值也是如此，所以會出現補升和補貶的情況），給企業的結售匯選擇提供了一定的空間，企業可以利用這一特點選擇適合的時 機進行結售匯，切忌盲目的等待和不切實際的觀望。

　　管濤：市場越來越擔心人民幣加速升值將打擊國內出口行業。對此，一方面，國內企業應該汲取教訓，逐漸習慣匯率的雙向波動，建立嚴格的財務紀律，運用金融工 具去管理匯率風險，不要用市場判斷替代市場操作；另一方面，如果這確實構成市場關切的話，其影響本身應該通過市場交易在匯率形成中反映，不能都指望通過 “逆周期因子”來解決問題，否則市場就永遠不可能成熟。